中美贸易形势恶化、美联储降息利好兑现以及延长伊朗制裁豁免从宏观层面打压市场情绪，而经济走弱对原油需求增长形成长期抑制。从供给端来看，OPEC减产有所松动，下半年很难进一步收缩，而美国页岩油下半年有一定增产预期，但上游投资仍受页岩油企业债务增长制约。我们认为，当前主导油价走势的核心逻辑来自于宏观层面，利空情绪将令油价进一步走弱。走势上，国内SC原油有可能跌向400附近，建议空头思路。
1、宏观利空续施压油价
近期令油价整体走弱的因素我们认为主要来自宏观层面的风险，包括美联储议息会议释放的信号不如预期鸽派以及美国进一步对中国输美商品加征关税。上周三美联储议息会议宣布降息25个基点，符合市场预期，但美联储表示不会进入长期的加息周期，表态不如预期鸽派令市场失望。而上周五凌晨美国总统特朗普推特称：将从9月1日起对中国输美3000亿美元商品加征10%的关税，而中国方面也表示停止进口美国大豆，中美贸易形势进一步恶化。我们认为，来自宏观层面的风险近期将继续打压市场气氛，原油走势仍将承压。
2、OPEC减产有所松动 美国延长伊朗制裁豁免
当前OPEC产油国仍是超额减产，但减产力度有所下降。2019年以来，OPEC+产油国实施新一轮减产，今年6月份产量降至2983万桶/日，创近5年来新低。从减产执行情况来看，OPEC国家除1月份没有达成减产目标外，2-6月份均超额减产，尤其是沙特、科威特、阿联酋等主要产油国超预期减产使得OPEC整体保持高减产执行率，但从减产力度上看，自3月份以来，OPEC11国减产执行率呈现下降趋势，产油国减产力度有所松动。除了主动减产外，伊朗、委内瑞拉两国由于受到美国的制裁，产量持续被动下滑。自去年下半年开始，伊朗原油产出骤降，今年6月份伊朗产量降至222.5万桶/日，较去年同期下降了150多万桶/日，而伊朗原油出口量也同步下滑，由去年年中的200多万桶降至当前的80万桶左右，4月份仅向中国、印度、土耳其出口原油，而根据彭博的统计数据，5月份仅向中国出口原油。然而美国在今年4月底取消了对伊朗原油进口豁免后又再度宣布延长对伊朗制裁豁免90天，美伊关系进一步缓和，虽然当前伊朗与一些欧美国家时有摩擦，但市场似乎已经“习以为常”，很难再掀起“浪花”，后续我们需关注伊朗供给能否出现短暂恢复。
3、美国页岩油企业债务负担将令页岩油产量长期承压
进入下半年，市场尤为关注美国产量的变化，因此在今年上半年，美国原油产量增长十分有限，截止7月底，美国原油产量较年初仅增长50万桶/日，而根据IEA的数据，2018年全年的增幅为166万桶/日。而上半年美国原油产量的增长也主要来自页岩油，传统原油的产量出现下滑。如果说此前美国页岩油产量的增长主要源于新增页岩油井的支撑，也就是主要页岩油产区钻机数持续增长支撑了钻井和完井数的增长，但今年的情况与此前有明显不同，由于油价低位以及债务负担较重，页岩油上游投资活动仍在减弱，美国石油活跃钻机数自今年年初以来减少了100座，而支撑页岩油产量的主要因素我们认为是库存井的启用以及部分区域单井产量的提高。近几个月美国七大页岩油产区及Permian的投产率在持续回升，更多的钻井及库存井形成完井，此外我们看到Permian以及Bakken等地的单井产量也在提升，在上游投资放缓的情况下进一步支持了页岩油产量的增长。另外，2018年北美管道运力不足一度导致美国主要页岩油产区库存堆积，并在一定程度上限制了美国页岩油产量的增长，而下半年Permian 至湾区的的新增管道运力将达到200万桶/日左右，这将给予页岩油增产一定的支持，但出口设施能否配备完善仍存在疑问。而当前值得关注的是，除了低油价导致页岩油企业减少上游投资，更重要的是这些企业大部分面临较重的债务负担以及现金流问题，尤其是中小型页岩油企业目前债务急剧增加以及持续性负现金流，这令这些页岩油企业很难再进一步增加上游投资，页岩油长期产出将承压。
4、全球经济增长放缓对原油需求形成长期压制
全球原油需求与全球经济走势高度相关，2019年全球经济增长出现明显放缓，中、美等主要需求大国经济增长步伐均显著放慢，这给原油需求增长带来负面影响。受此影响，今年以来三大能源机构持续下调2019年全球原油需求增长预期，最新的数据显示，EIA、IEA、OPEC对2019年全球原油需求增长的预期分别为107、120以及114万桶/日，较年初的预测均有所下调，全球原油需求增速的放缓将对油价形成长期压制。而从季节性需求来看，美国市场当前处于季节性消费旺季，原油库存连续六周下降，库存总量降至4.45亿桶，创今年4月份以来新低，后期美国市场持续去库将三季度油市形成支撑。
5、基金持仓看空情绪有所增强
从以往规律来看，CFTC总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示，五大油非商业净多头持仓以4月下旬为界，呈现前增后减，净多头持仓的变化与油价走势的变化基本同步。就当前的情况来看，五大油基金净多头持仓较前期有所下滑，尤其是空头增仓较为明显，而基金多空持仓比也有所下降，市场看空情绪有所增强。
总结来看，中美贸易形势恶化、美联储降息利好兑现以及延长伊朗制裁豁免从宏观层面打压市场情绪，而经济走弱对原油需求增长形成长期抑制。从供给端来看，OPEC减产有所松动，下半年很难进一步收缩，而美国页岩油下半年有一定增产预期，但上游投资仍受页岩油企业债务增长制约。我们认为，当前主导油价走势的核心逻辑来自于宏观层面，利空情绪将令油价进一步走弱。走势上，国内SC原油有可能跌向400附近，建议空头思路。
